46 (329) 14.12-20.12.2009 - Инвестиции | Напечатать |
Призрак Чубайса
Анна Золотая, Андрей Школин
Консолидация. Вице-премьер Игорь Сечин вызывает призрак РАО ЕЭС России времен Анатолия Чубайса. В правительстве зреют планы объединения Интер РАО ЕЭС и Русгидро. А на биржах появится новая голубая фишка.
Побочным эффектом реформирования РАО ЕЭС России стало исчезновение с бирж наиболее любимого инвесторами эмитента. Более того, Раю называли единственной в России по настоящему ликвидной голубой фишкой. Может, и преувеличивали, но на акции энергомонополии действительно приходилась четверть совокупного биржевого объема торгов. По-настоящему заменить Раю не смогли ни Русгидро, ни ФСК ЕЭС, ни, тем более, Холдинг МРСК. Однако как раз крупнейшая ОГК ближе остальных подобралась к решению этой задачи благодаря сочетанию большой капитализации ивысокому free-float в 30% от уставного капитала. А в случае слияния с Интер РАО ЕЭС объединенная компания вовсе станет напоминать бывшую энергомонополию в миниатюре. На радость биржевым игрокам чиновники решили, что пришло время собирать камни. Тенденцией времени стало раскладывание относительно однородных активов, принадлежащих государству, по корзинам – крупным холдингам. Казавшиеся еще два-три года назад малореалистичными планы по созданию Вертолетов России, Двигателестроительного холдинга, Объединенной авиастроительной компании пусть с опозданием, но воплощаются в жизнь. Порой не учитываются интересы частных собственников, как в случае с национализацией НПО Сатурн и Уфимского МПО: так лес рубят – щепки летят. В свою очередь, снижаются обороты встречного процесса дробления госактивов. Про священную газовую корову иговорить нечего. Темпы реформирования другой естественной монополии – Российских железных дорог – замедлились донельзя. Единственным крупным успехом за шесть лет стало выделение Первой грузовой компании, которая, впрочем, до сих пор остается стопроцентной дочкой. Создание Второй ГК задерживается снова и снова. Мало того, ныне независимым перевозчикам предлагается участие вакции Породи себе конкурента: внести в капитал будущей ВГК вагоны или деньги в обмен на долю участия. Пожалуй, последним ярким событием стало реформирование РАО ЕЭС России, завершившееся летом 2008 года. Теперь и это достижение может быть нивелировано. Back to РАО ЕЭС. Слухи о возможном слиянии Русгидро, объединяющей львиную долю ГЭС страны, и Интер РАО ЕЭС, изначально сформированной из зарубежных активов бывшей энергомонополии, появились еще полтора года назад. Тогда позиции крупнейшей в России ОГК, как независимой компании, оказались ослаблены уходом с поста председателя правления Вячеслава Синюгина, ставшего замминистра энергетики. Заменившему его Василию Зубакину от приставки и.о. избавиться так и не удалось. Управленческий мини-кризис привел к аварии на Саяно-Шушенской ГЭС, фактически развязавшей руки сторонникам объединения. А последней каплей стало посягательство на основу благополучия алюминиевой империи Олега Дерипаски – дешевую электроэнергию. Позиции Василия Зубакина, как CEO Русгидро, оказались под ударом с момента его упоминания в техническом отчете об августовской аварии на Саяно-Шушенской ГЭС,– отмечает аналитик Ренессанс Капитала Дерек Уивинг. – Но последующее расследование показало, что причин аварии много. И они тянутся еще из 1980-х годов, когда строительство электростанции началось до завершения разработки технической документации. Думаю, Василий Зубакин потерял поддержку совета директоров Русгидро, в котором доминируют представители государства, в связи с тем, что он публично подверг сомнению экономическую эффективность поставок дешевой электроэнергии на алюминиевые заводы. В итоге 23 ноября председателем правления Русгидро стал Евгений Дод, ранее руководивший Интер РАО ЕЭС. Инвесторы с воодушевлением восприняли эту новость: акции эмитента прибавили более 5% при росте индекса ММВБ на 1,6%. Определенность в отношении руководства добавила уверенности, – рассуждает Матвей Тайц из Уралсиба. Согласен с рынком, почти десятилетний опыт работы Евгения Дода в электроэнергетике позволит нормализовать работу компании после аварии на Саяно-Шушенской ГЭС иускорить восстановление станции при сохранении качества ремонта, – комментирует аналитик Битца-инвест Рушан Зарипов. Помимо управленческого опыта новый предправления отличается близостью к курирующему энергетику вице-премьеру Игорю Сечину. Чиновник, которого в западных СМИ называют более влиятельным, чем президент Дмитрий Медведев, считается одним из главных идеологов объединения Русгидро с Интер РАО ЕЭС. За собой Евгений Дод привел пять топ-менеджеров. В их числе экс-глава блока стратегии и инвестиций Интер РАО Джордж Рижинашвили – заметный эксперт по слияниям и поглощениям. А также бывший руководитель корпоративного центра Интер РАО Михаил Мантров – специалист в области интеграции систем управления компаниями. За полгода состав правления Русгидро почти полностью сменился: Рустем Хамитов был назначен в июле 2009 года, курирующий восстановление станции Юрий Горбенко – в сентябре. Наконец, в октябре в коллегиальный исполнительный орган вошли финансист Андрей Коновалов и Давид Кузнецов. Из старой команды остался только Василий Зубакин. Но и он вряд ли задержится надолго. Кто же возглавил Интер РАО ЕЭС? Исходя из логики кадровых перемен в Русгидро, это должен быть зубр, разбирающийся во всех нюансах электроэнергетического бизнеса. Бориса Ковальчука, который 1 декабря отпраздновал свое 32-летие, зубром не назовешь. Его профильный опыт сводится к семи месяцам работы заместителем гендиректора корпорации Росатом (владеет 57,3% акций Интер РАО). До того сын Юрия Ковальчука, крупнейшего акционера банка Россия, три года руководил департаментом по реализации приоритетных нацпроектов. Таким образом, до сих пор Борис Ковальчук не возглавлял крупных компаний, – отмечает Рушан Зарипов. – Непонятно, каких результатов может добиться Интер РАО под его руководством. Тем более что до последнего момента компания вела агрессивную экспансионистскую политику. На роль постоянного руководителя Борис Ковальчук, может, и не годится. Но на переходный период – вполне. Тем более, Евгений Дод пока собирается совмещать часть прежних обязанностей, в частности, курирование некоторых зарубежных проектов, со своей новой работой. Лидер рынка. Объединенная компания сама по себе обещает стать одной из крупнейших в российской электроэнергетике. Она займет второе место по выручке – сразу после КЭС Холдинга Виктора Вексельберга. По полезному отпуску электроэнергии ее будет опережать только Энергоатом. Наконец даже без учета Саяно-Шушенской ГЭС на объединенную компанию придется 38,5 ГВт установленной мощности– 20% от общероссийского показателя. Но это слияние может стать только началом мощного консолидационного процесса. В октябре Владимир Путин ответил согласием на предложение Игоря Сечина передать Интер РАО все пакеты в ОГК и ТГК, зависшие после реформирования РАО ЕЭС на балансах Федеральной сетевой компании и Русгидро. Изначально предполагалось, что эти акции так или иначе будут проданы, а на вырученные средства госкомпании профинансируют свои немалые инвестиционные программы. Но пришедший в Россию кризис отрицательно сказался на числе потенциальных покупателей. Пакеты неконтрольные, но Джорджу Рижинашвили и этого достаточно. Он уже показал, что использует на полную катушку любые возможности. Хороший пример – ТГК-11, вкоторой Интер РАО принадлежало 2,6% акций. В начале ноября компания выкупила у ФСК ЕЭС 18,9% Кузбассэнерго (ТГК-12) и тут же обменяла их на принадлежавшие СУЭК 25% ТГК-11. Осталось получить в доверительное управление 23,2% акций ТГК-11, принадлежащих ТГК-11 Холдингу иНефть-активу (структура Роснефти). Проблем возникнуть не должно – Игорь Сечин поможет. За выкупом дело тоже не встанет: в том числе для этого Евгений Дод незадолго до своего назначения договорился о кредитной линии вСбербанке на 48,5 млрд рублей. И вот Интер РАО консолидирует контрольный пакет генкомпании со станциями в Омской, Томской и Новосибирской областях с суммарной установленной мощностью в 2 ГВт. Аналитики говорят об этом, как об уже свершившемся факте. На очереди сделки с КЭС Холдингом, которому в том числе принадлежат крупные пакеты акций в ТГК-5 (46,3% от уставного капитала), ТГК-6 (38,4%) и Волжской ТГК (21,4%). Причем последние две Виктор Вексельберг контролирует, но на птичьих правах, а с середины лета они вовсе стали призрачными. В 2008 году КЭС Холдинг договорился орассрочке платежа, собираясь заплатить 11,2 млрд рублей за 23,6% ТГК-6 до 15 декабря 2008 года, а также 28,3 млрд рублей за 32,2% Волжской ТГК до 30 сентября 2009-го. Физически бумаги генкомпаний остались на балансе ФСК ЕЭС, а Виктор Вексельберг получил их в доверительное управление. Все сроки прошли, но пока покупатель перечислил лишь авансовые 2 млрд рублей. И не выказывает никакого желания платить втридорога за изрядно подешевевшие активы: рыночная стоимость этих пакетов на 7 декабря составляла 3,8 и 12,6 млрд рублей, соответственно. Патовую ситуацию опять-таки могло бы разрешить вмешательство Интер РАО. Ему, помимо прочего, чиновники намерены передать 25,1% акций ТГК-5, находящихся у Росимущества. Размен долей просто напрашивается. Разница в стоимости пакетов может компенсироваться передачей 3,4% Мосэнерго или 9,6% ОГК‑6(пока также находятся на балансе ФСК ЕЭС). Скорее всего, КЭС Холдинг удовлетворится контролем в Волжской ТГК. Pro et contra. Аналитики положительно отзываются обо всех предстоящих поглощениях со стороны Интер РАО ЕЭС, кроме возможного слияния с Русгидро. Синергетический эффект не очевиден, а качественный результат управления столь крупной структурой может значительно снизиться. У компаний разные бизнесы: Интер РАО занимается трейдингом на зарубежных рынках и теплогенерацией, аРусгидро – гидрогенерацией, – рассуждает аналитик Совлинка Екатерина Трипотень. – Они не являются потребителями или поставщиками друг друга. То есть никто из них не получает доступ к следующему звену формирования добавленной стоимости. От подобных слияний могут выиграть небольшие компании, – говорит старший аналитик Unicredit Securities Дмитрий Коновалов. – В составе крупного холдинга намного легче привлекать как акционерный капитал, так и заемные средства. Но ни у Русгидро, ни у Интер РАО проблем сфинансированием нет. Оба предприятия государственные, занимают примерно по равным ставкам, и дальнейшее их снижение зависит уже не от величины компании, а от истории взаимоотношений с инвесторами. Однако не будь плюсов, вряд ли такой разговор зашел бы вовсе. Может, вертикальной интеграции, которой так ждет Екатерина Трипотень, и не выходит. Зато объединенная компания будет застрахована от изменений цен на топливо. Так, рост стоимости газа или угля негативно отразится на финансовых показателях Интер РАО ЕЭС, но пойдет в плюс для Русгидро: при неизменных издержках компания сможет продавать энергию по увеличившимся ценам. И напротив, падение стоимости топлива снизит рентабельность продаж энергии, полученной на ГЭС, но позитивно скажется на станциях, использующих ископаемое сырье. Этакое естественное хеджирование рисков. Русгидро через объединение получит доступ к экспорту электроэнергии, который фактически монополизировало Интер РАО. Крупнейшая ОГК – наиболее эффективная в стране (рентабельность по EBITDA в 2008 году составила 50,1% – Ф.). Объединенная компания будет получать большую рентабельность при продаже электроэнергии на экспорт, в частности на Дальнем Востоке, – полагает Екатерина Трипотень. – Для Интер РАО, которое в перспективе 2–3 лет столкнется с падением рентабельности экспорта электроэнергии, это шанс сохранить доходность бизнеса на приемлемом уровне. Наконец, получив соответствующие компетенции, Интер РАО сможет эффективнее управлять своими гидроактивами в СНГ. Кроме уже имеющихся станций в Армении и Грузии, это Сангтудинская ГЭС в Таджикистане, которую компания готовится получить, и Камбаратинские ГЭС в Киргизии. Управленческая проблема – одна из наиболее болезненных для госкомпаний. Государство столкнулось с нехваткой квалифицированных топ-менеджеров (принципы их отбора– другой вопрос). Это подтверждает и полуторагодовое правление Василия Зубакина, и назначение неопытного Бориса Ковальчука. Решить проблему можно слиянием двух компаний. Кстати, схожую ситуацию можно наблюдать в автопроме: госкорпорация Ростехнологии собирается внести свои пакеты акций в Автовазе и Камазе в отдельную холдинговую компанию, которую возглавит генеральный директор предприятия из Набережных Челнов Сергей Когогин. В краткосрочной перспективе новости на тему объединения будут позитивно отражаться на акциях обеих компаний, считает Екатерина Трипотень. Дальнейшее движение котировок будет зависеть от условий такого объединения, – говорит она. – Ключевые вопросы: на базе какой компании ивкакой форме будет проходить объединение, а также исходя из каких оценок. Дмитрий Коновалов уверен, что консолидация выгоднее для Интер РАО: долгосрочные перспективы самостоятельного Русгидро в свете дальнейшей либерализации энергорынка намного интереснее. Реформа на пользу. Пока из правительства вместо конкретных планов выходят только слухи, эксперты не берутся оценивать перспективы объединенной компании. Но с удовольствием дают рекомендации на основе фундаментального анализа по отдельности. В фаворитах – Русгидро. Его акции, согласно консенсус-прогнозу опрошенных Ф. девяти инвесткомпаний, могут вырасти на 22%. Причем Павел Попиков из Открытия и Матвей Тайц из Уралсиба говорят более чем о полуторном взлете котировок. Акции Русгидро, несмотря на все перипетии, связанные с августовской аварией, пользуются особой популярностью у инвесторов. Интерес к бумагам во многом объясняется высокой долей free-float (более 30%) и низкими относительно остальных компаний отрасли инвестиционными рисками. Сильной стороной является независимость от стоимости топлива, что в условиях финансового кризиса дает явные преимущества, – размышляет Михаил Лямин из Банка Москвы (дает прогноз роста котировок на 20%). Сокращение потребления электроэнергии слабо отразилось на результатах Русгидро. В первом полугодии компания продемонстрировала неплохую динамику. Согласно отчетности по МСФО, рентабельность EBITDA составила 49%, ачистая прибыль выросла в 2,3 раза: с 7,6 млрд рублей вянваре–июне 2008-го до 17,9 млрд рублей в первой половине 2009-го. Результаты деятельности Русгидро за первое полугодие вышли очень неплохими. Но, к сожалению, из-за аварии на Саяно-Шушенской ГЭС в ближайшие годы их динамика, скорее всего, заметно ухудшится, – прогнозирует Рушан Зарипов. С момента злополучной катастрофы Русгидро потеряла 17% своей стоимости. Акции компании пострадали от неопределенности с размером убытков, планами восстановления и финансирования станции, а также в связи с возможными переменами в руководстве компании, – отмечает Дмитрий Коновалов. – Однако все вопросы уже прояснились, иновых негативных сюрпризов не предвидится. Постепенное повышение котировок свидетельствует о начале восстановления. Дальше будет только лучше, считает аналитик Unicredit Securities. Ему слабо верится в реалистичность объединения с Интер РАО ЕЭС. А самостоятельное Русгидро – более чем выгодная компания. Она должна одной из первых выиграть от увеличения доли продаж на свободном рынке, а также повышения цен на природный газ. С 1 января 2010 года доля свободного электричества увеличится с 50% до 60%. А цены на природный газ, повысившиеся на 6,2% с1 октября, должны вырасти еще на 15% с Нового года. Оба фактора должны привести к увеличению рыночных цен на электричество, – рассуждает Дмитрий Коновалов. – Этому также поспособствует прогнозируемое восстановление промышленного спроса на электроэнергию (плюс 1,3% в годовом сопоставлении в декабре). Эксперт прогнозирует 33-процентный рост акций с текущих уровней. Александр Корнилов из Альфа-банка добавляет: поскольку Русгидро контролируется государством, у компании нет строгих обязательств по строительству новых мощностей, несмотря на наличие масштабных планов по инвестиционной программе. Таким образом, компания может быть очень гибкой в отношении капзатрат и оперативно реагировать на колебания в экономике, – считает он. Драйверы роста. Бумаги Интер РАО ЕЭС до недавнего времени такой популярностью не пользовались. Лишь пять инвестиционных компаний дают свежие рекомендации по акциям этого эмитента. Ситуацию может исправить их включение с 1 декабря в расчет индексов MSCI, что способствовало покупкам со стороны индексных фондов. Это уже стало катализатором роста котировок: за два месяца капитализация Интер РАО увеличилась на 47%, тогда как отраслевой индекс ММВБ-электроэнергетика прибавил лишь 11%. Среди плюсов старший аналитик Открытия Павел Попиков называет уникальную возможность инвестировать в диверсифицированный холдинг, включающий в себя подразделения, занимающиеся трейдингом электроэнергии, эффективные генерирующие активы в России и за границей, атакже распределительные сетевые и энергосбытовые компании. До 2009 года основной вид деятельности компании состоял в торговле электроэнергией. На экспортно-импортные операции (90% от их общего объема в России) итрансграничные поставки электроэнергии до сих пор приходится значительная часть операционной деятельности. Но при этом Интер РАО постепенно смещает свое внимание всторону генерации – как в России, так и за рубежом. Кроме того, в период реструктуризации РАО ЕЭС России компания получила новейшие инаиболее эффективные газовые генерирующие мощности в России, не доставшиеся ни ОГК, ни ТГК. Удельный расход условного топлива на производство электроэнергии российских электростанций Интер РАО составляет 260-270 гут/кВтч, в то время как среднее значение данного показателя в российской электроэнергетике равно 300–350 гут/кВтч.
Источник: Финанс
